Universul Juridic nr. 11/2017

Tranzacționarea de instrumente financiare pe o piață reglementată: între supra-reglementarea proprie legislației pieței de capital și lipsa unui izvor normativ expres al contractului "bursier"
de Cristian Gheorghe

22 noiembrie 2017

În versiunea gratuită textul este afișat parțial. Pentru textul integral alegeți un abonament Lege5 care permite vizualizarea completă a documentului.

Cumpără forma completă
  •  

1. Navigând printre termeni. Lumea desemnată generic ca bursieră este o lume trepidantă, dominată în primul rând de grija împinsă până la obsesie pentru substanța economică, pentru profitul căutat cu obstinație. Din această cauză, subtilitățile juridice nu sunt deloc gustate în această lume. Normele juridice nu sunt contemplate în frumusețea lor, uneori abstractă, ci sunt coborâte la utilitatea lor imediată, descărnate până la scheme algoritmice ce ghidează proceduri practice sau, și mai rău, până la simple manuale de utilizare a unor instrumente economice. Tehnica legislativă în domeniu s-a adaptat acestor cerințe utilitariste. Pe acest fond, studiul juridic apare deseori ca strădania deplasată de a măsura și compara piesele de Lego când toți cei implicați, ca niște copii cuprinși de frustrare că jocul întârzie, nu au decât dorința unică de a asambla cât mai repede piesele pentru a obține premiul final, imaginea tabloului fericit al tranzacționării, profitului și bunăstării.

Primatul economic al domeniului obligă raportarea la conceptele economice fiindcă acestea sunt cele care construiesc comunicările comune, dar și științifice, din domeniu. Piața de capital se sprijină în reprezentarea economică pe realitatea "bursieră". Materia investițiilor se sprijină pe "ordine de bursă" - de vânzare sau de cumpărare - care reprezintă modalitatea de participare la activitatea bursieră și premisele formării cursului bursier(1) . Din perspectivă economică, contractele bursiere sunt acele contracte încheiate la bursă, având ca specii principale contractele spot, contractele futures și contractele options(2) . Vocabularul acesta, deși este unul economic internațional, nu este asimilat de Legea pieței de capital(3) .

Tranzacția bursieră este alt concept comun codurilor bursiere și tratatelor economice(4). Putem căuta o ancorare juridică prin raportarea la Codul Bursei de Valori București (BVB)(5). Discuția va rămâne valabilă însă în interiorul pieței reglementate BVB administrată de operatorul de piață BVB S.A. Or, un asemenea cadru nu epuizează nici măcar piețele existente(6), cu atât mai puțin vocația generală a unui act juridic care să guverneze transferul proprietății asupra instrumentelor financiare.

Legea pieței de capital ar trebui să fie izvorul-cadru pentru actele juridice de vânzare de instrumente financiare. Așteptarea legitimă ne este, însă, înșelată. Grija pentru transpunerea exactă a directivelor europene din domeniu a dus la ratarea scopului operei normative: reglementarea cu acuratețe a raporturilor juridice născute în interiorul pieței de capital.

Executarea ordinelor implică în mod aprofundat efectele tranzacției, executarea acesteia. Cadrul european de reglementare se ocupă de acest nivel(7). O privire mai atentă arată, însă, că nivelul de reglementare privește contractul de intermediere financiară, nu actul de vânzare în sine, de transfer al instrumentelor financiare. Executarea ordinelor este principala obligație a intermediarului.

Contractul de vânzare instrumente financiare nu este o noțiune utilizată de Legea pieței de capital. Este adevărat, totuși, că descifrarea codurilor piețelor reglementate, ca și operațiunea juridică în sine, conduce la aceasta calificare generică a operațiunii(8). O asemenea noțiune generală are vocația de a acoperi, însă, două situații distincte, acolo unde sunt posibile: (1) transferul instrumentelor financiare ca urmare a împerecherii ordinelor de piață, respectiv (2) subscrierea în ofertele publice reglementate de Legea pieței de capital(9). Noțiunea de "operațiuni de piață" acoperă în mod tradițional toate modalitățile de transfer al dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare.

2. Nostalgia conceptelor trecute. Prima lege "bursieră" postdecembristă, de inspirație americană, a introdus noțiuni de circulațieinternațională, precum "bursa de valori mobiliare"(10), dar și operațiuni de bursă și, implicit, "contracte bursiere". Operațiunile de bursă reprezintă fixarea normativă a actelor juridice încheiate în interiorul burselor de valori(11). Termenul uzual pentru actele juridice bursiere este acela de "tranzacție"(12).

Următoarea lege bursieră(13) marchează despărțirea de modelul american și apropierea de modelul european de reglementare. Termenul de bursă este asociat mai degrabă operatorului unei piețe, iar noțiunile de operațiune de bursă și contract bursier dispar în totalitate. "Operațiunile de piață"(14) sunt încă reglementate, cu indicarea directă a actelor juridice de transfer al valorilor mobiliare. Termenul preferat rămâne acela de "tranzacție"(15).

Legea prezentă a pieței de capital folosește din abundență termenul de "tranzacționare". Această preferință rezultă, însă, din expresii juridice introduse de această lege: "societate ale cărei acțiuni se tranzacționează pe o piață reglementată", "tranzacții exceptate", termeni asociați serviciilor de investiții, intermediarilor etc. Operațiunile de piață(16) din interiorul legii nu se referă deloc la "tranzacția" în sine.

3. Relația dintre intermediere și operațiunea intermediată. Actele juridice care țin de specificul domeniului juridic al pieței de capital sunt cele reprezentate de "contractul de intermediere", denumit contract de servicii și activități de investiții, și care constituie actul juridic în vederea căruia se încheie acest contract de intermediere, contractul de transfer al dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare.

Raporturile juridice care se nasc sunt cele dintre intermediari și investitorii-clienți și, cel puțin la prima vedere, dintre investitori.

Reprezentare obligatorie. Specificul domeniului (sau ciudățenia sa, pentru neinițiați) este obligativitatea reprezentării(17) în actele juridice specifice ("tranzacția bursieră"). În mod simplist și edificator, transferul dreptului de proprietate în domeniu nu este posibil în modul clasic, prin voințele exprimate în mod nemijlocit de către părțile contractante. Reprezentarea specializată este obligatorie. Ceea ce în dreptul comun este o facultate recunoscută părților, în dreptul pieței de capital este singura modalitate de a accede la efecte juridice (transferul dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare).

Legile mai vechi ale pieței de capital subliniau explicit exclusivitatea modalității de naștere a raporturilor juridice specifice tranzacționării(18). Legislația prezentă este mult mai obscură în această privință. Legea instituie un monopol legal expres în privința intermedierii pe piața de capital(19), dar nu subliniază direct obligativitatea acestei intermedieri pentru investitori. În mod indirect, reglementarea induce aceeași finalitate, respectiv faptul că transferul dreptului de proprietate asupra instrumentelor financiare este imposibil să se producă prin încheierea contractului direct între părți(20). Practic spus, investitorii pot încerca să transfere direct între ei instrumente financiare - de exemplu acțiuni. Însă depozitarul central, care are exclusivitatea serviciilor de registru al acționarilor pentru toate societățile tranzacționate pe o anumită piață, va refuza transferul dreptului de proprietate în lipsa unei tranzacții (a unui raport de tranzacționare întocmit de piața reglementată pe care a avut loc tranzacția). Or, în lipsa înregistrării în registrul acționarilor (depozitar central), niciun transfer de proprietate nu există(21). Prin acest mecanism indirect (dar foarte eficient) sunt lipsite de efecte juridice în prezent actele juridice încheiate direct între părți (fără intermediere). Rezultatul final este același: în domeniul pieței de capital mecanismul de intermediere este obligatoriu, singurul prin care pot fi transferate instrumente financiare, cu respectarea regimului pieței reglementate.

Serviciile și activitățile de investiții. Raportul juridic dintre intermediari și clienți este unul supra-reglementat pe piața de capital. Legea pieței de capital(22), ca și legislația secundară(23), se ocupă în mod exhaustiv de reglementarea societăților de servicii și activități de investiții și în mod direct de contractul dintre acestea și investitori. Pentru un cititor neavizat al acestor norme, acest contract este singurul din domeniul pieței de capital. Tranzacția bursieră apare ca un rezultat direct al acestui contract, care pare a epuiza toate efectele tranzacționării. În temeiul său, intermediarul primește și execută ordinele de tranzacționare ale clienților.

Din perspectiva identificării părților, acesta este singurul contract tipic al pieței de capital. Subiectele raportului său juridic - intermediarul și clientul - sunt bine conturate, iar efectul principal al acestui contract este tocmai executarea ordinelor clienților și transferul - în sensul vânzării sau cumpărării - instrumentelor financiare.

Supra-reglementarea contractului de servicii și activități de investiții are ca efect obturarea operațiunii intermediate, respectiv tranzacția bursieră. "Executarea" ordinelor în temeiul acestui contract dă impresia epuizării tuturor efectelor tranzacționării în interiorul acestui raport juridic. În realitate, chiar dacă mai degrabă printr-o ablațiune chirurgicală, decât printr-o delimitare naturală, contractul tranzacționat pe o piață reglementată poate fi separat de contractul de servicii și activități de investiții. Se observă, însă, că stilul de reglementare, exclusiv în favoarea contractului de servicii și activități de investiții, și mecanismul atipic al contractului tranzacționat pe piața reglementată duc la aparența "absorbirii" totale a întregii operațiuni în corpus-ulactivității de servicii și investiții financiare. Deci nu este vorba doar de un dezechilibru între cele două fenomene (intermedierea și activitatea intermediată), ci de o monopolizare totală a reglementării normative de primul fenomen.

* Este extras din volumul Contractele nenumite în afaceri - Conferința națională de drept comercial, Cluj, 8-9 iunie 2017, L. Bercea (ed.), Ed. Universul Juridic, București, 2017.

..........


În versiunea gratuită textul este afișat parțial. Pentru textul integral alegeți un abonament Lege5 care permite vizualizarea completă a documentului.

;
se încarcă...